文/刘步尘

欲对一家公司做出价值判断，至少有两个维度：一是普通人的维度，比如看这家公司的盈利能力如何；二是投资者的维度，主要看这家公司有无良好的成长预期。站在普通人维度看，格力电器无疑是一个非常好的公司；站在投资者维度看格力，看法会发生严重分化。 

4月29日，花旗银行将格力电器评级由“买进”下调至“卖出”，并将目标价由58元调低至47元，依据是“该公司2018年派息比率48.2%，低于2017年的60%，全年业绩表现欠佳”。

4月30日，德银亦将格力电器评级下调至“持有”。

还没完。

5月6日，中国银河证券分析师将格力电器评级下调至“卖出”，目标价44元，而之前该机构给出的评级是“持有”。

44元是什么概念呢？此前，华泰证券分析师给出的格力电器目标价是80.96元，此次银河给出的目标价，仅有华泰给出目标价的一半多一点。

很多人觉得太不可思议了，就在几天前，券商们对格力电器的预期还是集体看涨，一转眼就变脸了。

据《每日经济新闻》不完全统计，4月30日当日就有12家券商将格力电器评级调高为“买入”，其中华泰证券表现最为积极，从公司治理结构、分红、MSCI纳入因子提升等四个维度分析一番之后，给出格力电器80.96元/股的目标价。

机构评级缘何前高后低？

花旗的评级对格力影响较大，并开了一个“坏”头。但我认为花旗的理由并不充分，“2018年合计每股派息2.1元，派息比率48.16%，低于预期的60%”，以及“2018年归属于股东的净利润增速16.97%，较2017年的44.86%出现大幅下滑，业绩表现欠佳”，其实都是难以服人的理由。

2018年，格力电器实现营业收入1981.2亿元，同比增长33.61%；实现净利润262.02亿元，同比增长16.97%。姑且不论业绩是怎么实现的，单就这几个数字而言，不论放在家电行业的大盘子里，还放在整个中国企业的大盘子里，都是非常出色的业绩。尤其262亿元的净利，许多企业的营收都没做到这个数字。

仅仅因为净利增速由2017年的44.86%降至2018年的16.97%，就得出这一结论，更显浅薄。须知，2017年44.86%的净利增速，是一个非常态增速，不能把非常态增速当做常态增速来看，好比不能把2018年营收增33.61%当做常态增速对待一样。因此，所谓的“业绩表现欠佳”，其实并不成立。我被认为是中国第一号“格力黑”，但我依然要说，2018年的格力电器业绩相当出色。

这就是我要说的：我认同机构看低格力电器预期这一结论，却不能认同得出这一结论的依据。

一个月前的4月8日，格力电器公告称，其控股股东珠海格力集团有限公司拟通过公开征集受让方方式，协议转让其持有的格力电器总股本15%的股份。

即：珠海国资委欲让出格力电器大股东位置。

消息一出，舆论哗然，各种解读纷纷出笼。

中金公司分析称，格力控股股东拟转让公司股份，很可能导致格力变为无实际控制人的公众公司，若真如此，管理层有望通过受让或者股权激励方式持有更多股份，对股价的关注度会大幅提升，公司治理结构料改善，估值提升空间大。基于治理结构改善这一预期，将格力电器股价上调16.5%至68.7元，维持“推荐”评级。

还有更甚者，在各种信息指向均不甚清晰背景之下，就急不可待地把这桩股权转让上升到“混改标杆”的高度。

仔细观察你会发现，许多机构与专家看多格力电器的依据，乃是建立在“董明珠等管理层或将接盘”这一猜想之上。

问题在于：这一猜想是否成立？

答案或许就隐藏在4月中旬格力电器董秘望靖东接受《投资者报》采访时说的一句话：“格力电器管理团队没有能力接盘，管理团队也没有找外部战略投资者去沟通。”

这意味着，此前许多人基于“董明珠等管理层接盘”猜想之上，预期“管理层有望通过受让持有更多股份公司治理结构将改善”，根本就不存在。

一旦假设并不存在，那么基于这一假设得出的结论就不再成立。

但是，触发机构评级从一窝蜂看涨到集体看跌的，却是格力电器2019年一季度业绩表现让人大跌眼镜。

2019年一季度，格力电器实现营业收入405.5亿元，同比微增2.49%；归属于上市公司股东的净利润56.7亿元，同比微增1.62%。

那个豪情万丈睥睨天下的格力不见了，于是，机构决定重新评估格力电器的价值。

在我看来，最终决定部分机构看法的，乃是两个基本判断的建立。

判断一：存量市场时代来了

我们知道，影响一个企业发展的因素，既有市场环境层面的，也有企业自身层面的。对于格力电器而言，环境层面的因素是空调高增长时代已经结束，存量市场时代来了。存量市场以换新购买为主，很难有大的连续性增长，微增长、不增长，乃至负增长，都将成为常态。

当然，这是就市场全局而言。具体到某一个企业/品牌，则有可能通过分抢别人市场的方式实现增长，我称之为“切蛋糕式增长”——这是一个相对于“做蛋糕式增长”的概念。存量市场时代，能存活下来的品牌会大幅减少，我们常说的“洗牌”就要到了。

为什么美国经济那么发达每年家电销量的增幅却很少？根本原因就在于欧美日等发达国家较早地进入了存量市场时代。

推动中国空调进入存量市场时代的动力有二：

一是空调发展至今，终于走到动态饱和期。

目前，空调已成为家庭拥有率较高的家电产品，即使农村市场，空调也已进入众多家庭，未购买空调的家庭已经很少了。

当然，不仅空调市场差不多饱和了，彩电、冰箱、洗衣机等产品也差不多饱和了，仅有厨电产品尚有较大增量空间。

二是国家持续收紧房地产市场，从政策层面加速了空调存量市场时代的到来。

我们知道，空调是所有家电产品中与房地产关联度最高的产品。近年来国家持续收紧房地产市场，受到影响的不仅房地产本身，还有依附于房地产的诸多产业，其中就包括空调。

既然空调高速增长的时代已经一去不复返，机构下调格力电器未来预期岂不是合情合理？

很多人不明白格力集团为什么要把格力电器那15%的股权卖掉，在格力集团看来，空调发展至今差不多已经见顶，继续持有格力电器股份价值最大化的时代已经结束。

判断二：大股东易主将带来巨大不确定性

上面说的是外部环境因素，那么企业自身因素呢？

我认为，格力企业层面的因素，目前以大股东易主带来巨大不确定性为第一，不仅格力电器现管理层有可能发生较大变动，其既定战略也有可能发生重大调整。

直觉告诉我，易主有可能触发连锁反应。

因此，想当然地认为大股东易主对格力电器必定是好事，是没有想明白其中的因果关系。

须知，董明珠是格力电器大股东珠海国资委（格力集团）利益代言人，不是新的大股东利益代言人。既然如此，董明珠不必定继续坐在格力电器董事长的位置上，留还是去，不以董明珠意志为转移，要看新的大股东脸色。

假如新的大股东要求必须更换代表企业利益的董事长，问题马上就来了：没有董明珠的格力电器，还是投资者心目中的格力电器吗？

还有一点可以肯定，大股东易主之后，格力电器诸多既定战略将全面检讨与调整。国资委时代的格力电器，许多战略决策都带有浓重的董明珠色彩，比如格力做手机、收购银隆新能源，以及进军芯片研发，等等；一旦大股东易主，这些决策首当其冲被终止。

天风证券分析师的观点较为理性，认为市场给予格力估值折价，主要因为公司治理及业务结构存在问题。

现在投资者最关心的是：多家机构不约而同下调评级，是否暗示了格力拐点即将到来？

作者是家电产业资深分析师。本文由刘步尘授权深蓝财经发表，转载请标明出处。

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