来源：深蓝财经公众号（ID：shenlancaijing）

今日上午，周黑鸭在港交所发布公告，全盘否认了Emerson Analytics沽空报告，并恢复交易。截至今日，周黑鸭收盘价为3.6港元，下跌2.44%。

►本文约3070字，阅读全文约需14分钟

周黑鸭遭的业绩问题，陷入罗生门。

01

恶意碰瓷还是自身问题？

沽空机构为什么盯上了周黑鸭

知名沽空机构Emerson Analytics发表报告《Zhou Hei Ya-the Dark Side of the Duck》，即《周黑鸭的黑暗面》。报告称，预测周黑鸭2018年纯利只有2.55亿元，比公司自身预计的5.33亿元少了52.2%，并称该股只值2.4港元。

Emerson称，在2018年第三季度详细考察了周黑鸭的主要地区市场——华中地区，重点是考察该地区的真实业务量。并提出了以下几点质疑：

①华中地区零售店通过“先凭空下单再取消交易”的方式，虚增销售量28%。

报告中晒出的周黑鸭取消交易截图

②华中地区单家零售店的实际平均日销售量为125单，比官方的174单少38.7%。

③华中地区客单均价为61.4元，比官方的全国客单价65.8元少6.8%。

④基于被夸大的销量和客单价，周黑鸭2018年上半年在华中地区的实际收入仅5.81亿元，比公司中报显示的8.65亿元少32.8%。

⑤周黑鸭2018年实际净利润仅有2.55亿元人民币，较公司预计的5.33亿元少52.2%。

受此影响，周黑鸭3月5日停牌，3月6日，周黑鸭在公告中全盘否认了Emerson的质疑，称Emerson的指控混杂了不实、误导和揣测。

周黑鸭认为，报告样本规模不足，是捏造财务资料的虚假指控。集团已刊发的年度或中期财务资料无任何迹象表明集团的收益及溢利与本集团的现金及债务状况存在不匹配的情况。并指出沽空报告的作者或持有周黑鸭股票淡仓，涉嫌操纵降低周黑鸭股价以谋取巨额利益。

Emerson为什么盯上了周黑鸭呢？

在不涉嫌欺诈和伪造的情况下，出于监督市场等目的，港股市场对沽空机构的报告并不排斥。近年来，越来越多的内地企业选择在在香港上市，一些公司财务不够透明，给了沽空机构可乘之机，包括浑水、哥谭等在内的专业沽空机构，对港股上市公司非常热衷。

沽空机构通常有自己的套路：寻找“问题公司”——卖出该公司股票，建立仓位——发布沽空报告——导致公司股价下跌并从中获利。

一般来说，市值高、且大股东股权集中的民企，比较容易成为沽空机构的目标。公司夸大收入、压低成本、关联方交易存疑，是沽空机构指控公司造假的常见角度。

Emerson就曾在2017年沽空全球知名铝制造商中国宏桥，使之停牌长达半年之久，并被恒生环球综合指数剔除。

02 

周黑鸭业绩逆势下滑，多家机构下调目标价

乐晴智库发布的《中国卤制品行业研究分析报告》 指出，受益于经济增长、可支配收入不断提高、城镇率提升及渠道拓展等因素，我国休闲食品行业零售额保持双位数增长，整体增速稳定在12%左右。

其中，卤制品市场增速领跑。随着卤制品行业包装化、品牌连锁化加速，吃卤食的习惯逐渐被更多人接受，2018年行业规模约在870亿元，证券化率约31.6%。预计到2020年，行业规模达到1201亿元。

然而在稳中向好的大环境中，周黑鸭却交出了业绩下滑的成绩单。

2018年9月，周黑鸭发布的中期报告显示，2018年上半年，周黑鸭营收15.97亿元，同比下降1.3%，净利润3.32亿元，同比下降17.3%。这也是周黑鸭上市以来业绩首次出现下滑。

2019年1月31日，周黑鸭发布盈利预警，公司2018年的净利润预计将从2017年的7.62亿元，下降30%左右。

另据胡润百富榜显示，2017年周黑鸭创始人周富裕、唐建芳夫妇的身家达到95亿元，但2018年这个数字仅为65亿元，缩水了将近30亿。福布斯也给出了相似的数据，2018福布斯全球亿万富豪榜中，周富裕、唐建芳家族身家为15亿美元，位于榜单第1561名。而昨日发布的2019福布斯全球亿万富豪榜中，已经没有了周富裕、唐建芳的名字。

在披露业绩预告后，瑞士信贷发表研究报告，称周黑鸭面临结构性挑战，属预期之内，认为公司缺乏清晰的转势信号，来自各方面的竞争将继续拖累股价表现；重资产业务模式亦令公司毛利率受压。瑞士信贷将周黑鸭2019至2020年盈利预测下调28-35%，预计2019年公司盈利同比下跌15%，目标价由4.2港元降至3港元，维持评级“跑输大市”。

3月5日，花旗发表研究报告，将周黑鸭2018至2020年盈测下调约18%，以反映去年业绩差过预期的因素，该行给予周黑鸭“沽售”评级，目标价由4.3元降至3.5元。

花旗指出，一份沽空报告指控周黑鸭夸大销量以捏造收入。但真正值得关注的是公司的盈利能见度，因为公司2018年下半年盈利下跌加剧。虽然公司采取数项措施以恢复店舖人流，但公司无法收窄2018年下半年盈利跌幅，令该行对管理层执行能力及经营去杠杆化的持续性之忧虑加大。

03 

跑输竞争对手，直营模式承压

周黑鸭接连受到打击，但周黑鸭的竞争对手——在A股上市的绝味食品和煌上煌，业绩均稳步上升。1月，绝味食品和煌上煌先后发布了2018年业绩快报。

业绩快报数据显示：

2018年绝味食品实现营收43.68亿元，同比增长13.46%；营业利润8.26亿元，同比增长27.04%；净利润达6.42亿元，同比增长27.87%。

煌上煌实现营收18.98亿元，同比增长28.41%；营业利润达2.18亿元，同比增长16.50%；净利润达1.72万元，同比增长22.72%。

周黑鸭还存在销售成本企高的问题，2017年，绝味食品营收达38.50亿元，其中销售费用4.26亿元；同年，周黑鸭营收32.49亿元，但销售费用却高达9.48亿元。2018年上半年。周黑鸭的销售成本也已经达到6.4亿元，预计在净利低于2017年的情况下，销售成本却将超过2017年。

而且，周黑鸭想缩小与绝味食品的差距也非常困难。《中国卤制品行业研究分析报告》显示，在市场占有率方面，绝味食品占有率为9%，而周黑鸭仅5%。

在目前的卤制品行业竞争中，市场占有率十分重要，门店建设布局仍是重心之一。

年中报告显示，截至2018年上半年，周黑鸭自营门店总数达1196间，覆盖中国16个省份及直辖市内78个城市。门店增加，盈利却在下滑，可见周黑鸭老店顾客流失，新店竞争力不足。而且门店数量上，周黑鸭也落后于其竞争对手。2018年上半年，绝味食品全国门店数量高达9459家。煌上煌相关负责人也曾表示，煌上煌2018年上半年的门店数量在3000家左右。

目前，卤制品企业在门店运营上主要采取两种模式：一是周黑鸭采取的直营模式，一是绝味食品、煌上煌等采取的“直营+加盟”模式。

在业内人士看来，周黑鸭的直营模式有利于品控，却制约了其扩张的速度。

业内有资深食品观察人士称，“周黑鸭拒绝加盟的利弊见仁见智，但市场竞争不等人，别的品牌遍地开花，周黑鸭却在艰难地挑战管理难关，目前只有约1200家直营店已经出现了后继乏力的状况，如果直营店继续增加，管理难题会进一步加大。”

规模扩大受限，也给了伪冒者可乘之机，伤害周黑鸭的品牌价值。据周黑鸭自己公布的调查数据显示，截至2016年1月，“周黑鸭”在全国范围内的山寨店高达941家，而直营店只有668家，山寨店约是直营店的1.4倍。以山东为例，很长一段时间内山东全省无周黑鸭直营店，却存在144家假周黑鸭店。

同时，直营模式也会给周黑鸭带来门店运营、人员管理的成本压力，这也是导致周黑鸭的净利润不佳的原因之一。

深蓝财经综合自乐晴智库精选、福布斯微信公众号、花朵财经、胡润财富榜等