真假独角兽

来源：基岩资本

2018年，迎来了新经济独角兽的上市大年，海底捞、美团点评、百济神州、爱奇艺、bilibili……一连串大众熟知的独角兽企业纷纷抛下矜持，给自己戴上上市公司的皇冠。

用一句话概括今年的海外IPO的独角兽，那就是：轰轰烈烈上市，凄凄惨惨破发。不仅在美股上市的中概股凉凉，在港股上市的中概股更是黑天鹅横飞，这届独角兽真是让人担忧。

这届独角兽不行

美股和港股历来受新经济企业的青睐，今年的独角兽上市潮仍然发生在美国资本市场和香港资本市场。尤其是港交所允许“同股不同权”的股票在港上市之后，香港对新经济企业的吸引力大增，截至三季度末，已经有158家企业在香港上市，较去年同期大幅增加68%。甚至，7月12日竟有多达8家企业同时在港交所上市，大家纷纷调侃“生意太好，锣都不够用了”。

上市变得容易了，市场对公司却未必买账。来一组数据：

截至10月19日，今年在香港上市的内地新经济股票全部跌破发行价。其中歌礼制药直接腰斩，51信用卡、华兴资本、映客下跌超过四成。整体来看，今年上市的新经济中概股破发比例接近八成，破发幅度超50%的就有两成。

今年参与港股炒次新，无异于变相捐款……

和香港上市新经济公司的惨状相比，在美股上市的独角兽们涨跌互现。盛世乐居、朴新教育、趣头条等公司上市后股价出现腰斩的同时，部分新经济股票走出了亮眼行情。其中，被称为“视频三杰”的虎牙、爱奇艺和bilibili自上市开始就收获了大量的关注，当前股价相对于发行价都有不小的涨幅。作为B站的投资方之一基，基岩资本预计今年年内也要登陆纳斯达克，而被称为“游戏直播第一股”的虎牙更是上涨84%，傲视群雄。

生不逢时的独角兽们

市场不景气，独角兽们也是生不逢时。

2018年7月9日，备受市场关注的小米在港交所上市，作为香港“同股不同权”第一股，小米的表现被认为具有风向标的意义。在小米正式登陆港股之前，关于其估值的讨论从未停歇，小米港股招股书中曾提及“市值有望突破千亿美元”。

然而实际情况却是，小米的估值在市场的激烈讨论声中一路下跌。小米最终以484亿美元的IPO市值登陆港交所之后，“腾讯加苹果”的估值方式没能让资本买单，上市当天小米即宣告破发，随后在释放了一波22.2港元的冲击波后，小米的股价如掉线的风筝持续下坠。截至十月中旬，小米市值已缩水超过2000亿港元，看来雷军恐怕又要食言了，他那“万一跌得很难看，怎么出去见人呢？”的担忧如今正在一步步变成现实。

被业内视为“新经济推手”的华兴资本也经历了相似的遭遇。2018年9月26日早间，资本市场给华兴资本兜头泼下一盆冷水，配发结果显示，香港市场认购不足，国际市场仅适度超额认购，华兴资本发行价定在最低招股区间的31.8港元/股，轰轰烈烈的华兴IPO，只挣得22.3亿美元市值。次日港交所挂牌上市，华兴资本跌破发行价至24.70港元，下跌幅度22.33%，截至10月18日，华兴资本股价为17.06港元，不到一个月的时间相比发行价已缩水近半。

2018年9月20日，美团以69港元/股的发行价登陆港交所。站上移动互联网的风口，美团点评靠着“外卖+手机”解决了3.4亿的用户需求，为470万活跃商家提供了服务，在一轮又一轮“千团大战”的混战中，傲视群雄。与小米上市当初一致，美团点评贴在身上的标签同样是：新经济、独角兽、1000亿市值、同股不同权。然而，好景不长，美团股价连续重挫，第4个交易日跌破发行价69元/股，10月中旬，美团市值已失守3000亿港元。

继美团点评之后，顶着全球“最贵火锅”的光环，海底捞火锅于2018年9月26日正式在香港上市，成为香港十年以来第一个大型消费服务企业IPO。在上市首日惊险守住发行价后，备受期待的国内火锅餐饮龙头海底捞还是破发了。上市次日，海底捞大跌超5%，亦没有逃过破发的“噩梦”。

估值太高是破发原罪

除了市场环境与投资者情绪因素，港股独角兽们上市后不断破发的背后，更多是因为独角兽的盈利能力与高估值不匹配。

最典型的例子就是小米，“腾讯x苹果”是雷军对小米估值的定位，而资本市场给出的答案是：高估。早在上市之初，就有券商分析师直接给予小米“减持”评级而引来市场争议，综合PEG、DCF和SOTP三种估值方法，该分析师取平均值得出小米合理价值为3581亿港元，相当于每股14.38港元，低于发行价17港元15.4%。而截止10月24日收盘，小米每股仅为12.26港元，看来这为分析师还是“手下留情”。

美团、华兴资本、海底捞等港股独角兽亦是如此。海底捞上市当日总市值一度逼近1000亿港币，意味着，海底捞等于必胜客加肯德基加小肥羊的总市值，而海底捞的静态市盈率已高达76倍，与香港上市的火锅及火锅辅料类企业相比，颐海国际2018年PE在38.68倍，呷脯呷脯2018年PE在20.08倍。

如此看来，港股独角兽都有一个同样的特点，那就是上市前估值极高，与一路向南的港股独角兽相比，美股独角兽的处境要好一些，部分新经济企业在破发之后迎来了估值修复，股价开始逐步回升。毕竟，华尔街对国内公司不那么熟悉，炒新热情相对有限，没有所谓北水南水的支撑，显然表现弱势的多，除非估值足够便宜，当上市热情和早期投资者退出，市场自会形成一个合理的预期。

比如说在美国上市“边破边立”的B站。B站的估值对投资者而言是有歧义的，有的人把B站当信仰，觉得粘性非常高，牢牢的抓住General Z这个核心群体，但有的人认为B站的商业模式还需要考虑。与同是视频类的爱奇艺相比，B站通过独特的社区文化，在二次元这一细分市场中达到了垄断地位，而爱奇艺仍需要投入大量资本到优质内容上才能与腾讯视频以及优酷去竞争，所以在等待国内动漫行业盈利拐点的路途上，B站股价的技术走势表现出的更具韧性。

港股资本市场生态已悄然改变

相比美股市场的投资氛围，今年港股资本市场发生的变化更让各路投资者开始三思。今年以来，港交所上市新规允许尚未盈利、无收入的公司在作出额外披露及制定保障措施后在主板上市，这一上市规则的改变让港股迎来了一个IPO盛世。

基岩资本副总裁黄明麒认为，除了港股上市规则的改变，国内目前面临着全方位的金融去杠杆，市场上流动性紧张，机构的“募资难”传导到企业的“融资难”，港股上市融资也成了部分企业的出路。此外，部分新经济企业已经成立发展了近十年，除了风投机构的退出需求外，企业成熟，上市扩大自身品牌影响力，谋求更规范更长远的发展也是自然而然的事。这也造成了与2015年港股的低估值相比，今年在香港上市的不少互联网公司估值水平已经过高。

实际上，在港股新政实施之前，在港股大牛市的背景下，一波赴港上市潮就逐渐成型，毕竟， 经过几年的储备，新经济可以说已经是全球资本市场的“政治正确”，对于港股来说，已有多年历史欠账有待弥补，心情显得尤为迫切，券商、香港市场、上市公司自身、媒体以及上市前投资人都有足够的动力去炒作，估值被炒高也是必然的。

虽然不久的未来，这一批仍然亏损的独角兽的盈利能力可能会迎来拐点，但面对已经上市的独角兽们一路向南的K线图，投资者的热情正在退却。

市场估值开始回归理性

实际上，和上市前的热闹喧嚣相比，上市后的股价才是整个市场对新经济公司的公允评估。基岩资本副总裁黄明麒表示，一路下跌的股价是市场对独角兽过高估值的不满，下跌的过程则是估值的理性回归。目前市场对独角兽的态度已经逐渐趋于冷静和理智。

黄明麒表示，基岩资本关注全球的新经济企业，尤其是以TMT企业、生物医药为代表的新经济企业是目前的重点投资方向。然而在过去的几年，整个一级市场资金面整体偏宽松。大家拿着钱，然后出现争抢化的情况，稍微好一些的企业或者是刚起步的企业大家都争着抢，把整体的估值抬的非常高，甚至超越了投资机构接受的投资价格。

之后的资管新规实施，去杠杆导致了银行表外负债业务不断的下降，整个一级市场过去好几年资金面宽松的行情不再，项目争抢的情况出现了比较明显的改善。

从另一方面来说，资产重新估值也是整个一级市场当前的需求，是整个行业的出路所在。一级市场过去由于资金面的宽松，导致了项目总体的估值出现了偏高，行业就需要有一个大的调整和淘汰之后，才能再次迎来行业增速发展的空间。

在这个过程当中，随着二级市场的制度改革，同时也导致了整个一级市场估值体系的改变。从目前所有的政策串联起来来看，都集中在了一点上，就是希望新经济企业和代表中国未来发展方向的行业龙头，能够在A股实现上市。但是政策的推动并不意味着独角兽的估值能够一飞冲天，从目前二级市场对独角兽的反应来看，过高的估值市场同样不会买账，而二级市场的表现不佳会反过来推动独角兽一级市场估值的下降。

在新规实施之后，整个市场冷静下来，基岩资本也可以挑选到一些比较好的企业，符合我们标准的投资标的。资管新规会对整个行业的规模有短期的影响，但是长期来看，它会给优质的私募基金管理人腾出发展的空间，这也是市场优胜劣汰的过程。