来源：深蓝地产（ID：shenlanhouse）

因为是与高喊“活下去”的万科交易，华夏幸福的这场买卖注定引发高光般的关注。

这时候的万科为何还大肆买地？这时候的华夏幸福又为何不惜将“宝地”甩卖？可以肯定的是，双方各自都有算盘。只不过从目前来看，华夏幸福似乎比万科更有资格说出“活下去”三个字。

上周五，受到与地产一哥万科合作的影响，华夏幸福股价收盘23.68成为A股股价最高的房企，但尽管如此，华夏幸福并不能掩饰近一年来的股票市场跌宕起伏。从去年的一波凌厉上涨，到今年2月断崖式下跌后持续下跌，人们不禁发问，这半年多时间里，华夏幸福究竟发生了什么？

华夏幸福2018年周K线图

作为以地产开发为主营业务的华夏幸福，股票变化最直接的原因是与政策对房地产调控密不可分，而华夏幸福的阵地又主要在京津冀地区，因此受调控的影响也更为明显。只不过在大环境影响的B面，华夏幸福近年来因扩张而埋下的债务危机更值得关注。

这家定位于产业新城运营商的“地产商”，在“房”与“园区”之间正制造着一起玩命游戏。

产业新城运营商的房地产开发模式引质疑

华夏幸福官网信息显示，其创立于1998年。二十年来，始终致力于产业新城的投资、开发、建设与运营，已成长为中国领先的产业新城运营商。而产业新城PPP模式是华夏幸福一大特色。

什么是产业新城PPP模式？即：政府与企业建立起“利益共享、风险共担、全程合作”的共同体关系，在基础设施、公共服务等领域长期合作，互利共赢。通俗来讲，就是政府有项目但没有资金，引来民营企业参与投资建设运营。

河北固安的产业新城是华夏幸福开展产业新城PPP模式的典范，也为其带来了荣光。经历了十多年的发展，固安从原来默默无闻经济落后的县域小镇，发展成为全国百强县，全国县域经济投资潜力前50强排名第一。

而以固安的成功作为示范性项目，华夏幸福又先后进入大厂、香河等京津冀区域，进军嘉善等长江经济带区域，进入珠三角地区，甚至突进一路一带沿线国家发展产业新城进行国际化探索。现在手头有近100个产业新城项目。

与政府交好，是华夏幸福最重的一步棋。

华夏幸福的危机最早应该爆发于今年4月，上交所对其2017年年报的事后审核问询函。问询函提出18项问题，涉及公司的产业新城业务、房地产开发业务、融资及资金情况等三大方面，以及部分其他事项。涉及面之广、问询力度之大，较为罕见。

关于产业新城这一块，华夏幸福2017年的年报显示，2017年华夏幸福产业新城业务园区结算收入额299.12亿元。而报告期末，公司应收账款余额189.1亿元，较上年同期增长约99.04%，其中约185.33亿元为应收政府园区结算款，且相关应收款项未计提减值准备。

这样的债务危机不禁让人想起了另外一家PPP明星企业，东方园林。东方园林（002310.SZ）是一家以工程设计为主的公司，主要经营PPP项目。这个项目的特点是企业要先行垫付工程资金。不过随着承接的政府项目越多，在地方债务吃紧的背景下，东方园林的流动性也受到影响。从负债率来看，2015~2017年末以及2018年3月末，东方园林资产负债率分别为63.83%、60.67%、67.62%和70.10%。

截至2017年末东方园林刚性债务达到112.12亿元，其中短期刚性债务规模88.26亿元。为了维持现金流，东方园林选择短期债进行融资。不过,发债之路并不顺畅。今年5月，东方园林本拟发行10亿元公司债，募集资金用于部分兑付5月22日到期的8亿元超短期融资券和补充流动资金。然而，最终实际只募得5000万元。

再把视线回到华夏幸福上来。华夏幸福的产业新城运营的房地产开发模式主要是“以房养园，以园促房”，利用房地产销售收入作为现金流工具，缓解前期园区建设资金的紧张，待园区逐渐成熟进而提升了区域价值和住宅价值。

换句话来讲，就是地产开发现金流补血产业新城开发。同时，华夏幸福还通过为政府垫付前期基础设施开发的资金，政府利用土地或者资金等形式对华夏幸福垫付的资金进行分期返还。这也是造成其2017年应收款余额大幅增加的原因。地方债务吃紧的情况下，华夏幸福的产业新城业务受到影响。

值得注意的是，当房地产调控政策持续从严的环境下，房地产销售业绩定会受到重创。年报显示，公司主营的房地产开发业务收入下降18.22%，现金流净额为-162.28亿元，近三年首次为负。2017年5月份，河北省政府办公厅发布《关于进一步促进全省房地产市场平稳健康发展的实施意见》，要求外地人在环京和环雄地区购房必须提供三年社保或纳税证明。在这一政策影响下，2017年华夏幸福河北区域销售面积同比下降27.26%，结算面积同比下降了35.3%。河北区域在华夏幸福业务中占有举足轻重的地位，以总建筑面积计算，2017年河北占比超过86%。而这带来最直接的影响是，流动资金匮乏，手里庞大的产业新城项目开发面临“失血”。

华夏幸福的经营简报显示，2018年二季度，其产业园区结算收入为49.28亿元，同比陡降44.82%。而与此同时，二季度其房地产销售300.19亿元，涨了57.91%。在从区域结构来看，二季度房地产销售中，主要来源为京津冀，其二季度销售面积达246万平米，占总销售面积（385万平米）的64%。单从数据来看，华夏幸福2018年的房地产销售向好，京津冀的走量更是与2016年的数据接近。

不过，业内有人指出，华夏幸福是在牺牲了利润的前提下做到的。也就是说，这种走量，是降价促销的走量。

数据显示，2018年二季度，华夏幸福住宅的销售均价为7785元/平方米，而在2016年二季度，均价为10470元/平方米。

作为基因里本就是“地产商”的华夏幸福，产业新城这一局走得真的完美吗？仅凭固安等项目的成功，就往全国复制的做法是否真的可行？

产业新城的核心是“产业”，因地制宜才是地方造城的正道。和高铁新城、城市新区一样，一座城的诞生与盘活最终需要时间来说话。因此，产业新城运营商的模式直接与地方政策、招商情况、资金沉淀等因素息息相关。任何一个环节如果停滞或受影响，华夏幸福的资金面定会受波及。

根据华夏幸福2018年的半年报，1-6月，华夏幸福销售额为804.5亿元，其中房地产开发签约销售额为652.64亿元，以华夏幸福在年初提出的2100亿元的销售目标看，今年上半年销售额仅完成了年度目标的38.3%。

而在报告期内，华夏幸福新增签署产业新城与产业小镇PPP正式协议10个，其中8个为产业新城项目，2个为产业小镇项目，全部位于非京津冀区域。包括文安区域、邢台区域、邯郸区域、彭山区域、蒲江区域、清远区域等，这些区域目前部分处于建设起步阶段，部分处于规划定位阶段。

融资“花式玩法”，频率加速

政府的风险和经营的风险，已经让华夏幸福开始反思起自己构建起的发展模式。

从2018年开始，华夏幸福的融资频率便开始加快。采用多渠道的融资，包括发行公司债券、发行境外美元债、中期票据、可交换公司债券、资产支持证券、短期融资券、永续债、引入信托等。

据统计，2018年至今，华夏幸福已经通过多种渠道获得融资额超过375亿元。其中，1月6日，华夏幸福宣布取得股份公司50亿元非公开发行公司债；2月24日，华夏幸福称面向合格投资者公开发行公司债券获得中国证监会核准批复的公告；3月初，华夏幸福公告称获得300亿元的各家银行和金融机构的授信和融资合作；3月12日和13日，华夏幸福连续在上交所发行公司债10.9亿元，在银行间市场发行短融15亿元。

在当前房企极难发行债券的情况下，华夏幸福的发行成功，说明政府和投资者对华夏幸福长期发展的认可。不过融资过快，也预示着公司资金面风险日益突出，加上京津冀地区限购导致公司销售受到一定影响，导致近期公司股价萎靡不振。

说到华夏幸福的融资，又不得不再提其高超的融资手艺。因为面临产业新城的不确定性，收益的未知性，抵押物的缺乏等问题，再加上历年来负债率过度高企和不断增加的短期偿债压力，注定了华夏幸福这类民营企业不可能过多指望银行贷款。在此环境下，华夏幸福多种花式融资手段也是值得关注的一点。

曾经就有业内同行统计过，2012年~2016年4月份这4年多间，不依靠银行贷款，华夏幸福一共从外部融得资金2974亿元，涉及融资方式多达21种。

包括：住宅销售输血产业新城、发行公司债、明股暗债（即表面上看起来是股权转让，但实际约定未来回购，并以差价作为利息或支付约定利息，又称“小股操盘”类似此次与万科的交易）、售后回租式融资租赁、债权转让、债务重组等等。

不过此次融资加速的背后，华夏幸福开始尝试与具有实力和影响力的第三方合作。只不过，从万科的接盘和中国平安的入局，产业新城运营商的房地产开发模式似乎被华夏幸福快速崛起又快速证伪。

中国平安、万科入局

华夏幸福2018年7月10日午间发布公告称，控股股东华夏幸福基业控股股份公司(以下简称“华夏控股”)拟向平安资管转让5.82亿股华夏幸福股份，占总股本的19.7%，转让价款共计137.7亿元。公告显示，在平安入股也签订了利润的对赌协议，华夏幸福股东承诺今年净利润达114亿元，否则将给予平安资管现金补偿。

公告显示，华夏控股针对补偿方式作出如下承诺：以上市公司2017年度归属于上市公司股东的净利润为基数，上市公司2018年度、2019年度、2020年度(以下简称“利润补偿期间”)归属于上市公司股东的净利润增长率分别不低于30%、65%、105%，即2018年度、2019年度、2020年度归属于上市公司股东的净利润分别不低于114.1亿元、144.8亿元以及180亿元。

根据补偿约定，利润补偿期间，如出现上市公司任一会计年度的实际净利润小于该协议所述上市公司在同一年度预测利润的95%，则华夏控股承诺对平安资管进行现金补偿。

而对于耗资百亿入股华夏幸福一事，中国平安相关人士曾对媒体表示，“华夏幸福目前估值相对具有吸引力，同时公司股息分派保持在稳定水平，投资者能够获得相对稳定的现金流。平安称，平安主张价值投资，而华夏幸福是中国领先的产业新城运营商，具有环核心城市圈的业务布局，平安看好其长期发展潜力。”

而与万科的这场交易，将产业新城运营的开发受让于头部地产商来快获得资金，这也是华夏幸福找到快速输血的办法。

10月9日，华夏幸福公告称，北京万科拟通过收购目标公司部分股权的方式，与公司合作开发位于涿州、大厂、廊坊和霸州的项目，交易价款约为32.34亿元。具体而言，根据公告转让完成后，万科将持有华夏幸福旗下涿州公司80%的股权、裕景公司80%的股权、裕达公司80%的股权、廊坊公司80%的股权和霸州公司65%的股权。

华夏幸福对于此次的甩卖这样解释，在地产开发项目层面引入万科，是年初所提的全面开放合作战略的具体落实，同时也有利于盘活自身存量项目，优化现金流。各方同意建立长期合作关系，在同等条件下，华夏幸福同意在环京区域的其他项目优先与万科进行合作。

大股东九成股权质押

随着两大巨头的陆续入局，华夏幸福的债务风险也浮出水面。而在险资巨头和地产一哥的解救下，华夏幸福产业新城运营商的地产开发模式能否继续安好地走下去还是未知数。不过这一切对于华夏幸福的大股东们，似乎没想象中的焦虑。

据澎湃新闻报道，7月7日，华夏控股将其持有的华夏幸福900万股质押给华泰证券（上海）资产管理有限公司，作为对其2018年2月12日办理的9450万股股票质押式回购交易的补充质押。补充质押日为2018年7月5日，购回交易日为2019年2月12日。此次质押后，华夏控股累计质押华夏幸福股份合计11.51亿股，占其持有华夏幸福股份的63.16%。股权变更后，华夏控股持有的股份减少至12.4亿股。

这意味着，华夏控股质押的华夏幸福股份的比例，从63.16%变为92.82%，大股东九成股权已质押。

其实，这样的情形也在2015年华夏幸福高频率融资时期出现过，如2015年1月，华夏控股将持有华夏幸福股票中的88%都质押了出去，当时也正是处于华夏幸福股票的高峰期（约50元/股），在5月份之前的整个大牛市中，华夏控股的这个质押比率一直处于80%以上。

华夏幸福一直不喜欢外界对其“地产商”的定位，“产业新城运营商”似乎更好。

只不过，在目前的资金链问题上，华夏幸福故伎重演的“融资花招”还能否像2015年那样信手拈来？业内对房地产市场寒冬降至的预判会不会成为华夏幸福左手产业园，右手房地产模式的致命一击？在险资大鳄和万科的入局，华夏幸福是否能够转危为安，这一切都需要时间说话。