来源：北郭先生调查日记

●医药创新是长周期、高风险、高回报。中国195家医药上市公司多数面临的最大尴尬是：既没有真正意义上的研发，也没有对外的业务拓展。

●国外一级市场非常发达，远远胜过我们刚刚形成的创新医药的热潮以及目前的体系，最主要的表现是——国外新药研发在长达十年、十五年的周期当中，每一个不同的里程碑阶段有相对成熟的估值模型。这有利于资本的接力，反过来也促进了医药创新。中国需要建设、完善多层次资本市场，改进多层次服务体系业。

●我们在香港交易所通过了未盈利生物企业上市以后，我们也出了一个东西叫《关于支持未盈利生物制药企业在A股创业板上市融资的提案》，这仅仅是一个提案，什么时候落实现在真的不清楚。

▲高特佳创始人、董事长

我从两个方面谈一下资本市场服务体系对医药创新的作用和改进。第一个方面是医药对资本创新的作用，我会更多借鉴成熟市场的一些做法，以及它的一些效果；然后我们再回到中国的环境和中国的市场，来分析我们中国市场现在存在哪些需要改进和完善的地方。

多数药企面临"双无"尴尬

大家都知道，医药投资行业的现状，也是我们这个行业的痛点，医药创新叫高风险、高回报，其实大家更多感受到的是长周期。新药的研发可能动不动就是十年甚至是更长时间，投资额也是非常大，全过程很难有一个资本从前坚持到最后。这就是我们所面临的困难。

但是，创新药企必须得到资本的助力，而国内目前的现状——我们有195家医药上市公司，它所有的研发投入跟一个辉瑞公司相比，差距非常小。这反映了什么问题？目前我们A股的医药上市公司，在新的医药政策背景下，绝大部分医药上市公司的创新潜力不足，创新潜力不足带来的问题是虽然医药上市公司在那儿挂牌，但是投资者对公司的长远发展前景担忧。

然而，在新的药政之下，创新成为企业未来成长的必须动力。但是我们很多的医药企业，是叫“双无”，既无RND(Rearch and Development)，又无BD（Business Development）。两边都不具备，所以这也是我们整个医药板块上市公司里面面临最大的尴尬。好在过去的5年，我们的新药创新得到了资本的青睐，在新药领域的投资持续加大。

反观国际资本市场对医药创新的态度，一级市场非常发达，远远胜过我们刚刚形成的创新医药的热潮以及目前的体系，最主要的表现是——国外新药研发在长达十年、十五年的周期当中，每一个不同的里程碑阶段有相对成熟的估值模型。这为资本的接力创造了很好的条件，另外，在这个体系当中，有大量专注于各个阶段专业化的投资机构。医药行业非常复杂，不光是周期长，细分的领域非常多，不同的细分领域它会面临完全不同的商业环境，所以我们很难讲一个投资机构你在一个领域很强很专业，换到另外一个领域还能含量强、很专业，医药投资领域有一批不是很大，但是各自领域非常专业的分工的投资机构反而是非常必要的。

急需重构金融产业链

从美国风险投资的数字来看，也是呈现了过去增长的趋势。国际资本市场对于医药创新比较支持。尽管目前香港市场出台了支持生物科技公司的上市融资的新政，但纳斯达克市场跟香港市场还有不同——香港市场还是设置了一些条件、门槛，还有一些针对中国市场特点的安排，但在美国纳斯达克市场，拥有更加有宽松的上市条件。这是因为他们有成熟的投资机构，所以这样的制度安排使得众多的初创期创新药企能够迅速地得到资本的支持，这种制度设计起到了很重要的作用。

事实上，这一市场也非常高效。如果你每个阶段的研发能够获得正常的成长，市场就会给你相应的估值。比如像百济神州，它上市时候的市值只有7亿美元左右，到现在市值已经几百亿美元，只要你的研发进展正常，那么资本市场会在各个阶段体现你估值的表现。反过来，如果你的研发一旦出现问题，那么你的估值也会断崖式地下跌，这在成熟市场会被认为是一个正常的情况。

并购活跃——国际资本市场有大量的医药并购，客观上支持了医药创新。我们知道，国际上很多大药企，比如说罗氏，包括辉瑞，还有医疗器械里的美敦力等其实其成长就是一个并购的历史，这些大的医药巨头、行业巨头，他们有非常成熟的公司体系、品牌体系、运营体系、资本体系，所以它能够支撑更大的市场运作，所以会和创新药企形成非常好的分工。大量的创新药企和医药巨头形成了上下游的关系，所以国外医疗市场是非常活跃的，而且有很多像美敦力是靠并购撑起一家公司，做大做强，这是成熟市场的非常强有力的。但在国内市场，我们在这方面还存在一些困难。

最近，我们对国内疫苗领域进行了行业梳理、分析。前段时间，中国很不幸的发生了长生生物事件，我们在思考，事件过后，国内疫苗行业怎样面对未来？我们调动了公司的分析员，还有一线的业务人员组成了专业的队伍进行分析，在分析的过程中我们首先对比、对照了国际疫苗巨头——辉瑞、葛兰素史克、赛诺菲、默沙东的成长路径。

我们发现，四大疫苗巨头的形成与资本市场的支持密不可分，有大量的产品和它的生产线是来源于收购，既有两大公司之间的合并，更多的是创新公司加入到大的平台之下。

像辉瑞的成功，它对惠氏的收购就得到了疫苗之王，这是疫苗领域最大的品种，全球销售57亿，也基本上接近全球第十大品种。所以我们从国际巨头的成长轨迹来看，他们的产业发展之路是获得了资本市场非常强有力的支持，当然也是因为这样一个强有力的支持，反过来催生了更多的创新企业的这种像小苗一样不断地成长，有很多的创新企业，因为他们可以获得上市公司的合作。

赛诺菲巴斯德更是这样，在初期也是通过资本的合并来形成这样的基础。目前这四家公司他们的疫苗市场份额占到了世界的绝大部分，应该是在80%左右这样一个市场份额。

今年，投资界应该最受鼓舞的事情无疑就是香港的对未盈利的生物药企的开放。2018年，A股确实有点不堪。港交所从去年开始策划生物科技公司IPO新政，到今年已经完成了几家公司的上市，还有大量的企业在后面排队。应该说资本市场的创新，吸引了医药创新企业非常多的目光，他们已经将资本之路视为医药创新企业未来发展的一个最主要的通道。

但是，投资者始终需要退出，而医药创新的特点—长周期—决定了很难有这样一个资本，从一开始就坚持到最后。由此，从资本的体系来看，就需要形成这样一个资本集聚的分工，才能够一个个接力，形成一个金融产业链。

金融产业链的形成是什么意思呢？就是我们做投资的人你可能花很多的时间去研究行业，研究项目，但是资本如何召集，可能并不是你所擅长的。这需要分工。这也是今天我们给大家提供这样一个思考，就是在这样一个困难的情况下，我们应该怎样面对、去改进我们的业务模式。

其实，投资者退出是一个必要属性。但是，目前退出在中国确实遇到了一些问题，分工也遇到了一些问题。我们金融产业链遇到了一些困难，表现在什么地方呢？大家经常说"LP的GP化"，LP的GP化什么意思？你专业化的人，专业研究产业的人不容易得到资本的支持和认可，而拿着钱的人，直接去做了应该交给更专业的人做的事情。这是一种分工上的不明确和不专业，但是因为资本的短缺，或者是资本体系上的问题就会出现这样的东西。

改进多层次服务体系

有时候，我觉得我们的“两票制”也很奇怪。其实一个产业它是需要有一个专业配套的链条，否则一个企业就要从前打到后。作为药企不光自己做药还要卖药，中间不能有太多的流通环节，只能开两票。那只能开两票的结果是中间的那些专业代理商不能发挥作用，而由做企业、做产品研发的、做生产的，必须再去建立一套产品销售体系，这在专业的分工上是不合理的，是反效率的。

当然，管理层可以从另外的角度讲支持更大的企业，大的企业既有生产、研发，又有营销。但是我们认为一个产业它是分层的，既要有顶端的独角兽，更要有中低层的创新型的小企业，整个生态才会更健康。所以从投资的角度来讲，我们必须建立投资退出的这样一个理念。

但退出很困难。因为二级市场表现不佳，目前机构退出受限，退出的条条框框越来越多，学过金融的知道有流通溢价的，如果投的时候不容易退出，那你投的时候就很担心，我们跟一些金融机构交流，几年以后你退什么退，每年只能交易1%或者是多少，没有流通价格体现不出来，资本吸引不起来，这就是我们市场比较困难和怪圈的地方。越是不这样，越是没有钱进来，越是没有钱进来越是不能退出。所以从成熟市场我们得出这样一个资本体系对于医疗创新这样一个促进的作用。

下面回到中国市场，首先是2018年大家最困惑的降负债、减杠杆。过去十年，中国经济快速增长产生了大量的负债。而且我们的负债是更多的是集中在基建和房地产，构成了国民非常大的债务负担。我们的债务水平已经显著高于发达国家的水平。所以我们理解管理层为什么要去做出这样的安排，要去降杠杆，降负债。

但是，降杠杆的过程带来了很多的痛苦。首先，这个流通性它有资金的分层效应。总负债水平要下降，降谁的好呢？我们大量的中小企业首当其冲。因为中小企业本身的融资能力和条件不强，所以降杠杆首先是一批中小企业他们的杠杆、他们的负债要被降。但这些中小型企业可能更多的是创业企业，是民间企业，所以大家会特别感受到降杠杆对创新、对中小型企业的冲击力。

我的投资组合里就有这样的案例，原先资金宽松的时候企业比较容易拿到钱，但是按照现在的条件它不符合贷款的标准了。那怎么办？银行就要收贷，那收贷之下中小企业能够撑得住的很少，我们从公开市场得到的信息有几百家，可能实际数据还多，几百家的上市公司极其它的股东体系都发生困难，更不要说中小型创新企业，所以降杠杆是带来了巨大的冲击。

第二个是二级市场的流通性下降。大家调侃十年从2800到2800，这两天还不到2800了，二级市场失去了活力，这种流通性下降带来的影响是巨大的。现在，沪市单日交易量都不足一千亿，低市值、低交易量的股票现在是一大堆。我们多层次的资本市场体系界限有点模糊。前几年，新三板确实给大家很大的振奋，大家都希望我们新三板能够发展成为中国的纳斯达克，但是很遗憾这个好像距离有点远，现在新三板我不知道还有谁在关注。

最近，我们医疗器械的一哥——迈瑞医疗去了深圳创业板，这个是估计一上市就会一千亿市值的，但也仅仅是进了创业板。所以，我现在就不是特别清楚，上海的主板、深圳的中小板、深圳的创业板到底是怎样分工的，哪些该去哪儿，说好的创业板是要去支持中小型企业的，就是盈利还不是特别强的，但是这迈瑞医疗可是几十亿的利润！

IPO的政策变化也比较频繁，企业跟在后面来不及反应，先是贫困县的扶贫IPO通道，后面又变成了独角兽可以去邀请，邀请意味着以前还有排队一说，现在我不知道是否邀请以后就不用排队了。相比较而言的话，香港市场成了IPO最活跃的市场。所以我们的IPO经历了过山车，后面又没有了，所以现在非常困难。

并购整合的难度太大。我们知道，在中国市场，企业要做大，在国际市场企业做大一个重要的手段就是并购。但是我们并购的审批周期太麻烦了，我们作为专业的投资机构，都真的是感觉到难以适应。如果没有活跃的并购，没有大公司对创新公司资本接力的支持，创新很难坚持。

未来怎么办？注册制讨论多年，现在没有太多的声音。我们在香港交易所通过了未盈利生物企业的上市以后，我们也出了一个东西叫《关于支持未盈利生物制药企业在A股创业板上市融资的提案》，这仅仅是一个提案，什么时候落实现在真的不清楚。

多层次服务体系的改进，就是刚才我所说的，我们希望我们的资本市场经过这么多年，已经形成了新三板、创业板、中小板、中小板，但是界线越来越不清晰。我们希望创业板能否真正回到创业板，新三板真正回到新三板，将各自的条件有所区别，而不是现在动不动说一个公司上市五千万的利润报不进去，1000万的利润可以，1个亿的利润被否掉也正常。

高特佳作为专注医疗健康的机构，我们的投资链横跨全阶段，所以我是能够深刻体会到资本市场的服务体系对于打通产业链这样一个巨大的作用。这两年我们药改与国际市场接轨，这是一个非常重要、非常有价值的事情。我们建立了医药创新全球统一的审美观，这一点是巨大的进步，大家都有一个一致的认识，什么是好的创新药企，但是真正要得到资本的大力支持，我们的创新才能更好地做起来。

我今天的分享也是希望，我们投资机构，尤其是投资机构更多地是从资本市场的体系思考，第一个怎样适应市场，第二个怎样进而有机会去影响和改变完善这一市场，能够使我们的创新药企更多得到资本的助力。最后我想这是一个中小企业发展工作小组的一次会议上的内容。我们国家是90%的民企，提供50%的税收，70%的技术创新，所以创新主要依靠民企，所以我们希望资本体系的完善，是对整个国家的经济，整个国家的创新具有举足轻重的作用，我希望得到全社会的支持。（完）