过去的一个月是不平静的。在经历了鸡犬升天的一段暴涨之后，A股市场在两周内又上演了泥沙俱下的暴跌,短短十个交易日内，A股的投资属性仿佛被掩盖了起来，取而代之的是一暮暮的惊心动魄和一天天的焦虑不安。

从一些媒体对普通投资者的采访来看，不少人都表示投资股市的信心没那么强了。都说股市的本质是公司价值的发现,那么，近十年经历了数次大起大落且争议不断的A股市场是否仍然具备这样特质，换言之，坚持价值投资是否能从A股市场换回长期的回报呢？

所幸，通过分析历史数据得出的答案是肯定的。本文回溯了近十年来A股上市公司股价表现与公司基本面的数据，证实了二者之间的一些相关性。这些相关性说明，无论市场波动怎样，基本面更好的公司长期回报的表现总体来看更为出色。

指标、方法与标准

指标上，本文将公司的基本面分为了“效益”、“效率”和“估值”三大部分。表示效益的指标包括：每股收益（EPS）增速、销售毛利率、净资产收益率（ROE）和投入资本回报率（ROIC）。表示效率的则有：总资产周转率、应收账款周转率和存货周转率。表示估值的是市盈率（PE）、市净率（PB）、市销率（PS）以及市值。

个股的涨幅为年涨幅。估值的数据则取每年的年初数据。之所以不取年末数据是因为将年末的估值水平与当年的股价涨幅相比没有意义。

对于每一个指标，本文参考了一些国外的处理方式，将当年A股市场上所有公司进行排序，并从高到低等分成五组。举个例子，增速最高的20%被分在第一组，次高的20%被分在第二组，以此类推观察基本面更好的企业，其股价涨幅是否能显著超过基本面不好的企业。

而在现实中，投资者往往注重股价收益与指数的差值，即超额收益。因此所列涨幅皆为超额收益。所有数据的时间跨度为十年。

效益是上涨的基石

分析效益对股价的影响从两种角度入手。一种是静态的用同一年的数据比较，另一种是动态的用指标的变化程度来比较。

先看静态比较。

本文考察两种指标与股价涨幅的关系。一是当年指标与当年涨幅的关系，二是当年指标与后一年股价涨幅的关系。前者意在验证股价是否反映了公司的预期表现，后者则考察企业过去的以及是否对未来的股价有预测作用。数据上，前者选取的是2005年-2014年公司的财务数据和股价涨幅，后者则选用2004年-2013年的财务数据对应2005年-2014年的股价涨幅。

结果显示（表1），公司当年的业绩与股价表现高度相关。如果一名投资者每年都投资当年EPS增速最高的20%企业，10年下来，其每年都将比指数多赚17.33%的收益。销售毛利率、ROE、ROIC的情况也大致如此。

然而在预测性方面（表2），企业前一年的业绩对后一年股价的影响力明显减弱。此时，前一年EPS增速最快的20%企业，后一年的股价超额收益只有4.54%，较此前的17.33%的超额收益显著减少，说明股价更多反映着企业的未来和预期，静态的认为企业过去怎样，将来就也会怎样是行不通的。

不过这样的比较是不够严谨的。除了EPS增速这个指标，其他三个指标——毛利率、ROE和ROIC受公司所处行业不同的影响，不能简单的放在一起比较。因此如果更完整一点，应当进一步考虑毛利率的改进程度对企业股价的影响，也就是动态比较。

来看动态比较的结果。

表3显示，毛利率和ROE改善幅度最大的20%企业其股价获得了显著的超额收益。尤其是ROE的改善给每年最好的20%企业的股价带来了20.61%这样巨大的超额涨幅。

值得注意的是，分在这五档中的公司前后两年的毛利率或者ROE都为正，而对于两年数据中有任何一年为负的企业，这样的比较是缺乏意义的。例如公司前一年ROE为-10%，后一年为20%，另一家公司前一年ROE为-20%，后一年也为20%，则看上好像前者增长了300%，高于后者的增长200%。但这样比较明显有失公允，因为企业从更大的亏损中扭亏往往难度更大。

所以对于那些前后两年数据有一年或两年都是负值的公司，本文将其再单独分成三组，分别是：由盈利转为亏损、有亏损转为盈利、两年都是亏损。

结果显示（表3），总体而言，扭亏的企业会战胜指数获取一定的超额收益，但并不多，其他两种情况则会跑输指数。尤其是从盈利变成亏损的情况，跑输指数的程度在10%以上。

效益改善的预测性方面（表4），前一年企业毛利率或者ROE的改善程度对于后一年股价的影响也远没有对于同一年的影响来的大。而无论是盈利变亏损，还是扭亏或者继续亏损，对后一年的股价也没有显著的影响。

效率是上涨的源泉

与分析效益的方法类似，对企业效率的分析分成静态分析和动态分析两部分。还是先看静态比较。

表1显示，总资产周转率最高的20%企业每年股价的超额收益为7.67%，而应收账款周转率和存货周转率则没有这样的性质。二者不管是高还是低基本，公司股价都保持了和指数差不多的涨幅。

造成这一现象的原因或许是，首先总资产周转率表示企业运用其所有资产的能力，这一能力越强的企业获得更高的涨幅是符合逻辑的。而应收账款周转率和存货周转率都是企业运用某一部分资产的能力，受不同行业的影响较大，其静态的可比性本身就不如总资产收益率。

就预测性而言，静态比较情况下（表2），三个周转率对未来一年股价的影响都较小。任何一个分组未来一年的超额收益基本都不超过3%。

再来看动态比较。

通过将当年的周转率与前一年的周转率之比得出效率改善的幅度。由于企业效率不存在负值，因此不用像效益那样进行额外的分类。

结果显示（表3），效率的改进对当年公司股价的涨幅普遍有较强的推动作用。总资产周转率改善程度最大的20%企业能够获得10.35%的股价超额收益。应收账款周转率改善最多的一部分企业获得了每年8.8%的超额收益，而存货周转率变好的一部分企业获得了5.17%的收益。

预测性上，有些令人出乎意料的是，三个效率指标对于未来股价都有一定的推动作用。结果显示（表4），三个指标表现最好的企业分别在一年后获得了8.09%、6.67%、5.51%的超额收益。

小市值是上涨的潜力

最后来分析估值对股价涨幅的影响。由于估值本身只对预测未来的股价有意义，因此所有的结果都是讨论预测性的。同时，讨论估值增长的幅度意义也不大，因此对估值只进行静态分析。

结果显示（表1），市盈率、市净率和市销率三个估值指标对未来股价走势的预测性几乎可以忽略不计。真正对未来股价有影响的是市值。数据显示（表1）市值最小的20%企业未来一年股价涨幅将比指数多出9.79%，市值最大的企业则比指数少了6.27%，并且超额收益的大小与企业的市值呈现出明显的反比。

这一结果与投资者日常的感受是相同的。市场上一直有炒小盘股的操作策略，事实证明这一策略确实是有效的。原因或许可以这样解释：从成长性看，小市值企业盈利高增长的概率更高，进而带动股价上涨，从操作性看小市值企业要么股本较小，要么股价较低，股价拉升的成本较小。相较之下，大市值的企业一般已经较为成熟，成长性不高，并且较大的股本也对拉升股价的资金数量提出较高的要求。

结语

至此，本文已从效益、效率和估值三个方面考察了企业基本面与股价涨幅之间的关系。从中可以总结出几个结论。

第一，纵使A股十年间上下波动剧烈，坚持价值投资仍是打败市场的有效方法。

第二，如果要预测未来的股价，要考虑企业本身机制上的改进，而非企业过去的表现。

第三，不要过分纠结市盈率、市净率的高低。真正有影响的是企业的市值。

某种程度上，以上三点好比是股市的肖像画，反映的是A股市场的“性格”。事实证明，A股市场对价值的偏好仍然是十分明显的。理想状态下，如果投资者每年都去寻找潜在盈利增长最大的一些股票，那么他有较大的概率可以战胜市场，享受超额收益与复利带来了高收益。

过去的几轮牛市中，几乎所有股票在资金宽松的推动下都竞赛般的上涨，听消息、炒概念、跟政策的炒股手段屡试不爽。尽管这些手段都打着价值的旗号，提出一个有一个刺激感官的成长预期，但需要看到的是，这与真正的价值投资不可相提并论。真正的价值投资需要扎实的调研，广泛的比较，而炒作概念那种简单的逻辑推理并不能接近公司成长的真相。

在此前股指连续两周大幅下挫的大环境下，市场难免是有些恐慌的。但是历史是最好的老师，它用实际的数据告诉投资者，严谨的根据企业基本面去投资是穿越牛熊的良方。牛市不必狂喜，下跌也不用沮丧，只要认真的对待A股，时间一长她总是会给予应有的回报。